P/E: инструкция по применению

Инвесторы нередко допускают ошибки при расчете мультипликаторов, а также делают неверные выводы. Многие вопросы и сомнения приходилось разбирать самому, потому что никто не пишет об этом. Делюсь опытом. Обратите внимание, что речь идет об отчетности МСФО.

Казначейские акции (принадлежащие компании прямо или косвенно) я вычитаю из P. Такой подход занижает P/E компаний, у которых большие казначейские пакеты, сигнализируя о том, что они должны стоить дороже.

Обоснование следующее: а) прибыль акционеров на эти акции остается внутри компании и не может быть выплачена дивидендами, б) акции могут быть проданы и получена дополнительная прибыль, в) акции могут быть погашены и тогда оставшиеся акции должны стоить дороже, г) акции могут быть использованы для M&A и тогда активы и прибыль увеличатся, д) гипотетическому покупателю 100% компании достаточно купить только акции, находящиеся в обращении, остальные он получит «бесплатно». Если акции использованы на мотивацию менеджмента, то положительного эффекта не возникает.

Когда казначейские акции уходят с баланса, то в следующем расчете соответственно они не будут вычитаться из P (нет в балансе = нечего вычитать).

Привилегированные акции (ап) имеют некий гарантированный дивиденд, поэтому если на практике он равен дивиденду по обычным акциям (ао), то их нужно учесть в P. Если дивиденды не равны, то корректнее будет убрать ап из расчета P, скорректировав также и знаменатель E на размер привилегированных дивидендов (см. далее). Если какой-то вид акций публично не торгуется (например, ао Транснефти или ап ВТБ), то я учитываю их цену = цене того вида акций, что торгуется на бирже.

Привилегированные акции: если вы убрали ап из P, то из E нужно вычесть дивиденды на ап. И хотя этим усложнением можно пренебречь, но такой расчет будет более точным.

Только прибыль на акционеров учитывается в E, т.к. часть прибыли относится к неконтролирующим долям (это акционеры тех компаний, которые не полностью принадлежат той организации, отчетность которой мы рассматриваем). Брать общую чистую прибыль будет ошибкой.

Имеет смысл корректировать E на разовые статьи (например, убытки от потери активов и т.д.), но в этом случае нужно учитывать налоговый эффект и эффект разделения на акционеров и неконтролирующие доли. Как правило, я делаю такие корректировки, только если они крупные и явно нерегулярные (например, у экспортера курсовые разницы — регулярные, есть всегда) и относя весь эффект на прибыль акционеров.

Если прибыль отрицательная, P/E использовать нельзя. Если прибыль слабоположительная, P/E будет аномально высоким, что также некорректно для анализа.

Колебания прибыли бывают значительными от периода к периоду, приводя то к высокому, то к низкому P/E. Это может неверно трактоваться как то, что компания слишком дорогая или слишком дешевая.

Например, при высоких % ставках компании с большим долгом имеют высокие % расходы, в результате чего P/E становится очень высоким, порой в несколько раз выше среднеисторического — однако это не значит, что компания должна стоить в несколько раз дешевле! На цикле снижения ставки произойдет обратный эффект!

В описанных случаях (и в целом — всегда в дополнение к P/E) лучше использовать мультипликаторEV/EBITDA. Я не рекомендую использовать P/S и EV/S, т.к. они не учитывают рентабельность (в знаменателе выручка), а значит их трактовка без учета рентабельности будет некорректна!

Важно отметить, что при работе с мультипликаторами форвардное значение важнее текущего. Если две компании имеют одинаковый P/E, но одна растет темпом 20% в год, а вторая 10%, то первая является более дешевой по форвардному P/E.

На практике, первая компания скорее всего будет дороже уже и по текущему P/E, что может привести к неверному выводу без учета роста.

Ловушки стоимости — это компании, которые стоят дешево. Неопытные инвесторы часто закупаются такими компаниями и обнаруживают, что котировки не растут годами. Причина — отсутствие, нерегулярность или слишком малый размер дивидендов. Следует избегать таких инвестиций.

Если понравилась статья, ставьте лайк и подписывайтесь на ТГ по ссылке.